一文说透2019年债券配置思路

一、回顾2018:宏观经济调整,债市表现亮眼

1、宏观经济:典型的调整年

自2018年伊始,市场对于宏观经济的分歧就始终存在。尤其是2018年一季度宏观经济数据小幅反弹之后,市场分歧更是进一步扩大。2018全年来看,除了制造业投资之外,整体投资增速持续下行,通胀震荡上行。此时再看投资时钟,大类资产的表现或许已经更早地给了我们提示和信号。2018年全年,债券资产表现亮眼,各类债券指数不但跑赢权益类资产,也跑赢了黄金、原油等实物资产和通货膨胀。

图一:各项投资增速(%)

数据来源:Wind,截至2018.11.30

图二:CPI增速变化(%)

数据来源:Wind,截至2018.11.30

图三:美林投资时钟

图四:2018年各类资产表现(%)

数据来源:Wind,截至2018.11.30

2、债市:风险随经济调整而上升

社融数据在年初出现较大幅度收缩,金融去杠杆对实体融资的影响达到临界值。我们看到二级市场信用利差在2018年初达到历史高位,债券一级市场在2018年初明显承压,企业一级市场发债成本高企。

此外,尽管2018年债市整体表现出色,但局部风险不容忽视。随着宏观经济的调整,2018年违约债券个数急剧上升。截至2018年11月30日,共有94只债券违约,总规模近千亿。

图五:社融规模下行

数据来源:Wind,截至2018.11.30

图六:二级信用利差一度达到历史高位(%)

数据来源:Wind,截至2018.11.30

图七:2018债券融资规模

数据来源:Wind,截至2018.11.30

图八:违约数量创历史新高

数据来源:Wind,截至2018.11.30

3、政策:从纠结到最终转向

去杠杆政策一直延续到2018年初。但伴随着经济数据调整,2018年7月国务院常务委员会提出财政金融政策要“根据形势变化相机预调微调、定向调控,应对好外部环境不确定性”,重点包括“积极财政政策要更加积极”、“稳健的货币政策要松紧适度”、“加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度”和“在推动在建基础设施项目上早见成效”等方面。积极的财政政策尤其强调减税。代表政策基调开始转暖。

随着央行MLF和降准操作陆续进行,资金市场利率明显下行,全年维持相对低位。实体融资成本在4月第二次降准之后明显回落,二级市场信用利差也随之收敛,接近2016年低位水平。

图九:资金市场利率明显下行(%)

数据来源:Wind,截至2018.11.30

图十:二级市场利差收敛(%)

数据来源:Wind,截至2018.11.30

二、展望2019:经济尚在筑底,债市仍可看好

2019年全球经济依然面临挑战,中短期内国内经济预计仍在寻底过程。

1、海外:下行风险不容忽视

2019年,全球经济整体走弱可能拖累国内经济表现。在全球性的经贸问题阴影下,海外经济体明年潜在的下行风险不可忽视。海外主要经济体PMI进入下行周期,预示2019年全球需求可能转弱,可能拖累我国经济的增长。另外,尽管2018年内人民币兑美元贬值在一定程度上缓解了经贸问题的影响,但人民币兑新兴市场货币却表现相对强势,这有可能降低我国对新兴经济体的贸易优势。

图十一:世界主要经济体PMI进入下行通道

数据来源:Wind,截至2018.11.30

图十二:人民币兑新兴市场货币表现强势

数据来源:Wind,截至2018.11.30

2、国内:政策已见底经济待回暖

2018年下半年起,货币、财政政策已经全面回暖,政策底开始显现,相对而言经济数据则表现滞后。

固定资产投资中,基建投资在调整统计口径后见底反弹,但未来持续性仍需要进一步观察。房地产投资增速上行乏力,扣除土地成本后下行压力较大。制造业投资2018年持续反弹,背后有利润驱动的原因,也有统计口径调整的原因。由于2019年可能面临全球性的经济下行,因此从目前企业利润和库存情况来看,制造业固定资产投资增速在2019年能否持续同样有待进一步验证。

从通胀来看,食品价格整体进入下行通道,同时非食品价格上行风险有限。由于上游大宗商品价格整体下行,2019年核心通胀预计将在低位运行,通胀无忧。

消费方面,短期来看汽车类消费前期透支较多,随着税收优惠政策退出,短期内或对消费增速形成拖累。另外,随着全球经济的放缓,国内人均可支配收入增长也可能受到拖累,而在2013和2016年的房贷(中长期贷款)高增长后,未来对于消费性支出的挤占作用将逐步显现。

另外需要关注的是,长期来看,我国的人口年龄结构正在逐步发生改变,80后正成为消费的主体人群。人口结构的变化有可能带来消费结构的改变,消费增长可能需要一些新的动能。

图十三:房地产开发投资完成额增速(%)

数据来源:Wind,截至2018.11.30

图十四:房地产销售额增速(%)

数据来源:Wind,截至2018.11.30

图十五:制造业固定资产投资增速(%)

数据来源:Wind,截至2018.11.30

图十六:社会消费品零售总额增速(%)

数据来源:Wind,截至2018.11.30

总体来看,2019年国内宏观经济环境有可能会延续2018年下半年的调整走势,外围经济恶化可能成为额外的风险因素。

3、债市投资策略:行则将至

2019年债市表现还需要重点观察宏观调控上货币政策和宽信用的拐点,以及经济基本面上关键指标,例如投资和盈利的拐点。结合历史观察目前国内市场所处的时期,债市拐点信号似乎尚未出现。资金利率,尤其是长端利率仍有下行的空间,债券的未来表现仍可期待。

图十七:债市拐点似乎并未出现

数据来源:Wind,汇丰晋信整理,截至2018.11.30

短期来看,影响债市的正负面因素叠加,可能导致市场分歧加大。

从负面因素来看,信用利差进一步压缩空间有限,同时中美短端利差倒挂,使得当前债券估值水平并不低。

但从正面因素来看,货币环境维持充裕,2019年变相或全面的降准、降息依然可期,同时宏观数据仍待改善,这些都为债券牛市下半场提供了基础。而在估值方面,收益率曲线偏陡峭,表明长端利率仍有下行空间,未来或是机会。

另外需要注意的是,信用债价格近期虽然出现较为明显的抬升,但从信用利差角度来看,市场对中低评级债券依然谨慎。随着全球经济走弱,2019年债市违约风险或仍将继续发酵,但速度可能有所减慢。

因此在策略上,我们继续整体看好2019年债市,但需要注意一季度市场分歧可能加大。品种配置上依然坚持长端利率搭配高评级信用债,维持久期超配。同时信用债的风险依然需要重视。

本文源自汇丰晋信基金

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